债市加快开放，利率拐点未现——海通固收利率债周报（姜珮珊、孙丽萍）

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债市加快开放，利率拐点未现

——海通固收利率债周报

（姜珮珊、孙丽萍）

概要

• 海外债市：政策信号不明，美债整体上涨

  美国经济复苏放缓，疫情数据有所抬头，财政刺激政策陷入僵局，加上政策信号不明，美国大选临近，市场避险情绪升温，10年国债利率小幅下行4BP。

• 基本面：下游需求分化，生产仍在高位

  9月以来地产销量增速回落，但乘联会乘用车批零销量增速双双回升；生产端，钢材产量增速小幅回落，但仍处年内较高水平，主要行业开工率涨多跌少。通胀方面，9月以来猪价和水果价格回落，蔬菜价格继续反弹，国际油价回落，国内煤价上涨、钢价回落，预计9月CPI和PPI同比均有所回落。

• 货币市场：资金先紧后松，跨季压力缓解

  上周央行加大投放力度，净投放5600亿元，资金面先紧后松。R001均值上行7bp至1.87%，R007均值上行9bp至2.45%；DR001均值上行4bp至1.76%，DR007均值下行4bp至2.12%。9月下旬以来，央行加大投放，隔夜和7天利率冲高回落，3M Shibor和1年期FR007互换利率回落，但存单发行利率仍在上行，跨季资金压力整体有所缓解。

• 上周债市回顾：一级缩量但需求一般，债市再度下跌

  供给减少，需求一般。上周利率债净供给为1841亿元，环比减少775亿元，总发行量3905亿元，环比减少1762亿元。从招投标结果来看，国债需求一般，国开债需求整体一般，认购倍数较好的品种有7年期和20年期；农发债需求较好，口行债需求一般。截至9月25日，未来一周暂无国债发行计划。

  债市再度下跌。上周1年期国债环比基本持平，10年期国债环比上行1BP；1年期国开债环比上行5BP，10年期国开债环比上行3BP。收益率绝对水平方面，十年国债收益率位于20%分位数（2010年以来，下同），其余关键期限分位数水平相对较高，位于30%~37%左右；相对于国债，十年国开分位数更高，中端国开分位数略低。期限利差方面，国债收益率曲线中10-1Y利差最为陡峭，上周走阔1bp至52bp，位于30%分位数；相对于国债，国开曲线整体更陡，尤其是10-5Y位于60%分位数。隐含税率方面，10年国开隐含税率微幅上行至15.7%，位于64%分位数，其余关键期限的隐含税率相对较低。

• 本周债市策略：债市加快开放，利率拐点未现

  上周多项举措利好境外资金投资我国债市。一是，我国国债将被纳入WGBI指数，从情绪上利好债市，但资金具体流入时间还要等明年3月做进一步确认。二是，监管层允许QFII、RQFII投资金融期货、参与债券回购。三是，境外机构投资者投资中国债券市场资金管理规定出台，明确资金境内划转便利，优化汇出入币种匹配管理，取消即期结售汇限制。
  展望后续债市，目前宏观杠杆率高企，经济依然延续复苏，货币转松仍缺乏基本面的支持，加上MLF超量投放，降准概率极低。利率债表内比价有所提升但依然略偏低。债市跟随经济波动呈现明显的周期性特征，从过去几轮熊尾利率调整位置、隐含税率以及社融-M2增速差领先关系来看，四季度债熊仍将延续，依然建议缩短久期、以票息策略为主。
  

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1. 海外债市：政策信号不明，美债整体上涨

美国制造业PMI继续回升，但服务业PMI下滑，地产销售继续走强，就业小幅恶化。具体来看，9月美国Markit制造业PMI初值小幅走高，符合预期并高于前值，但服务业PMI有所下滑；美国8月耐用品订单环比升0.4%，连续第四个月增长，但增速不及预期，且远低于前值，扣除飞机非国防资本耐用品订单环比升1.8%，超出预期。地产方面，美国7月FHFA房价指数环比升1%，高于市场预期，8月二手房销售年化总数飙升至近14年最高水平。就业方面，9月19日当周初请失业金人数为87万人，差于预期和前值。

政策信号不明，避险情绪升温，美债整体上涨。美联储政策表态方面，埃文斯等发表鹰派言论，认为美国进一步的QE政策可能不会给美国经济带来额外提振；鲍威尔等表示美国致力于减轻经济面临的影响，但目前政策力度已尽力。美国经济复苏放缓，疫情数据有所抬头，财政刺激政策陷入僵局，加上政策信号不明，美国大选临近，市场避险情绪升温，10年期美国国债利率小幅下行4BP至0.66%，10Y-2Y国债期限利差缩减2BP至0.54%。

2. 基本面：下游需求分化，生产仍在高位

下游需求分化，生产仍在高位。从9月以来的中观高频数据来看，终端需求好坏参半，工业生产仍在高位。需求端，35城地产销量增速回落至2%，但乘联会乘用车批发、零售销量增速双双回升至11%和12%；生产端，样本钢企钢材产量增速小幅回落至5.9%，仍处年内较高水平，汽车、钢铁和化工等主要行业开工率涨多跌少。

通胀压力不大。9月以来猪价和水果价格均有所回落，蔬菜价格继续反弹，考虑到去年同期高基数影响，我们预计9月CPI同比回落至1.9%。9月以来国际油价回落，国内煤价上涨、钢价回落，我们预计9月PPI同比略降至-2.1%。海外多国的逐步解封、经济重启支撑工业品价格，但部分地区疫情仍在反复，需求复苏预计放缓，PPI也难有大幅回升。整体来看今年年内通胀压力不大。

3. 货币市场：资金先紧后松

央行加大投放力度，资金面先紧后松。上周央行逆回购投放9000亿元，逆回购到期4200亿元；国库现金定存投放800亿元，公开市场净投放5600亿元。资金中枢抬升，具体来说，R001均值上行7bp至1.87%，R007均值上行9bp至2.45%。DR001均值上行4bp至1.76%，DR007均值下行4bp至2.12%。

资金跨季压力缓解。9月下旬以来，随着财政支出加速，央行加大投放力度，隔夜和7天利率冲高回落，3M Shibor和1年期FR007互换利率开始回落，但存单发行利率仍在上行，资金跨季压力整体有所缓解。目前宏观杠杆率高企，经济依然延续复苏，预计名义GDP增速持续回升至明年一季度，货币转松仍缺乏基本面的支持。央行意在维持结构性流动性短缺的货币政策操作框架，来增强对市场利率的调控，加上MLF超量投放，多方面显示央行降准概率极低。

4. 一级市场：供给减少，需求一般

上周，利率债净供给为1841亿元，环比减少775亿元；总发行量3905亿元，环比减少1762亿元。其中，记账式国债发行701亿元，环比减少1412亿元；政策性金融债发行1091亿元，环比减少201亿元；地方政府债发行2114亿元，环比减少149亿元。截至9月25日，未来一周暂无国债发行计划。

上周，利率债（国债、政金债）一级市场招投标需求整体一般，具体来说：

农发债需求较好，其中20农发07(增7)、20农发08、20农发06(增12)、18农发13(增15)的认购倍数分别为7.32倍、6.76倍、7.9倍和6.92倍；农清发一级市场招投标需求较好，2年期20农发清发03(增发2)的认购倍数为8.85倍；7年期20农发清发02(增发17)认购倍数为5.29倍，需求尚可。

国开债需求整体一般，认购倍数较好的品种有7年期和20年期，其中，7年期20国开09（增11）、20年期20国开20(增7)认购倍数分别为5.99倍和6.2倍；其余品种认购倍数均在3-4倍之间，认购倍数一般。

口行债需求整体一般，周四发行的5年期和10年期债券认购倍数较好，认购倍数分别为4.5倍和5.31倍；其余品种认购倍数均在3-4倍，需求一般。

国债需求一般，本周共发行91天、182天的贴现国债，认购倍数分别为2.36倍和1.97倍，认购倍数一般。

存单量缩价升。上周同业存单发行3730亿元，环比减少1521亿元，到期3456亿元，净发行274亿元，环比减少621亿元。截至9月24日，上周股份制银行3个月同业存单发行利率收于2.62%，环比上行4BP。

5. 二级市场：债市再度下跌

上周1年期国债收于2.61%，环比基本持平；10年期国债收于3.13%，环比上行1BP。1年期国开债收于2.85%，环比上行5BP；10年期国开债收于3.71%，环比上行3BP。

截至9月25日，从收益率绝对水平来看，十年国债收益率位于20%分位数（2010年以来，下同），3-5年国债位于30%~37%分位数左右，1Y国债接近40%分位数；相对于国债，十年国开分位数更高，中端国开分位数略低。

从期限利差来看，国债10-1Y收益率曲线最为陡峭，10-1Y利差扩大1bp至52bp，位于30%分位数；相对于国债，国开曲线整体更陡，尤其是10-5Y位于60%分位数。

从隐含税率来看，10年国开债隐含税率微幅上行至15.7%，位于64%分位数，其余关键期限的隐含税率相对较低。

6.  本周债市策略：债市加快开放，利率拐点未现

上周多项举措利好境外资金投资我国债市。一是，9月25日，富时罗素公司宣布中国国债将被纳入富时世界国债指数（WGBI），至此全球三大债券指数均将我国债市纳入。二是，证监会、央行、国家外汇局《QFII和RQFII境内证券期货投资管理办法》，扩大了境外机构投资范围，新增允许QFII、RQFII投资金融期货、参与债券回购。三是，央行、国家外汇局发布《境外机构投资者投资中国债券市场资金管理规定(征求意见稿)》，统一资金管理和外汇风险管理，明确资金境内划转便利，优化汇出入币种匹配管理，取消即期结售汇限制。

我国国债将被纳入WGBI指数从情绪上利好债市，但资金具体流入时间还要等明年3月做进一步确认。在中美利差高位、人民币汇率长期有支撑、我国资本开放力度加大的背景下，境外机构在我国债市持仓占比趋升。境外机构分别是今年我国国债、政金债的第2和第3大增持方，1-8月买入了国债和政金债增量的14%和18%。从此前经验来看，指数纳入当月或次月外资持债增量较为明显。BBGA纳入后一个月即2019年5月外资增持银行间债券1093亿元，前一年同期为605亿元，GBI-EM GD纳入当月2020年2月外资增持银行间债券756亿元，前一年同期为-25亿元。

展望后续债市，我们认为货币转松还缺乏基本面的支持，利率债表内比价有所提升但依然略偏低。债市跟随经济波动呈现明显的周期性特征，从过去几轮熊尾利率调整位置、隐含税率以及社融-M2增速差领先关系来看，四季度债熊仍将延续，依然建议缩短久期、以票息策略为主。

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